信托業(yè)早些年因為其牌照的獨特優(yōu)勢，能做他人不能做，敢做他人不敢做，在金融領(lǐng)域里獨樹一幟，人均創(chuàng)收也是金融里較高的，通過銀信、證信合作等架構(gòu)，扎實做地產(chǎn)和平臺等，承擔了類銀行職能，賺取了穩(wěn)定的息差，因而市場對這種潛在的“影子”銀行風險有所警惕。假使資金投向形成的資產(chǎn)風險可控，那么所有的詬病其實是可以辯解的。但是，問題就出在經(jīng)濟下行風險暴露，過長的融資鏈條，復雜的通道設(shè)計，風險的高度藏匿，對金融系統(tǒng)性風險構(gòu)成挑戰(zhàn)。這也是影子銀行體系的較大的一宗罪。目前監(jiān)管堅持“去通道控地產(chǎn)”的方向，也逐步壓低壓降融資類信托的目標，抑制其擴張，謹防風險傳導。一時之間，非標轉(zhuǎn)標的呼聲不絕于耳，但是標準化業(yè)務(wù)途徑到底是什么，是把歷史一桿子打死，還是站在歷史的饋贈上來做新的結(jié)構(gòu)優(yōu)化？歷史是不可割裂的，時間也是連續(xù)的，沒有無緣無故新出來的業(yè)務(wù)模式。復盤信托蓬勃發(fā)展期，其圍繞土地，衍生地產(chǎn)、平臺基建等融資類，整體仍是和經(jīng)濟的高速增長和無限的資金饑渴這一核心矛盾掛鉤的，目前割裂歷史顯然會忽視現(xiàn)實，而如何融合現(xiàn)實和歷史，是目前非標轉(zhuǎn)標的關(guān)鍵，正好市場有一個標準類的產(chǎn)品模式，我們簡要分析一二。為了僅作為科普和學習，結(jié)構(gòu)信息如下，要素明細有所省略。
那通過這個結(jié)構(gòu)，我們可以簡單抓住業(yè)務(wù)本質(zhì)：就是有抵質(zhì)押的信用債，且是單個融資主體，相比以往的信托項目來看，該項目抵質(zhì)押增信較全，而且資金（投資者的久期）和債券久期可以靈活設(shè)置，做好匹配。具體分析如下：首先資金投向某地產(chǎn)主體的上交所發(fā)行債券，投向清晰，且可以考慮信托計劃的進度，匹配交易所的債券品種，較為靈活。考慮綜合信托管理費，以及銀行托管費，該項目綜合融資成本預計在11%以內(nèi)，從以往的融資成本來看，該融資成本在信托界并不算高。但是，標類資產(chǎn)的收益一般是低于非標的，那么通過篩選，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人的存續(xù)債券票面利率沒有10%以上的，結(jié)合信托的杠桿并不能很大，收益來源，我們猜測源于以下幾個方面。1、 折價收券，也即是雖然發(fā)行利率是比如8%，但是信托計劃的資金收債的時候，債券到期收益率是10%及以上，足額覆蓋信托計劃的本息。2、 其他方式，如信托管理人這邊作為財務(wù)顧問，將之前操作中灰色領(lǐng)域的收益正常化，既解決了道德沖突，也增強了信息透明度，如收2-3個點的財顧費，信托計劃也是足額分配。3、 本信托計劃自身的增信，土地第一順位抵押+項目公司股權(quán)質(zhì)押，整體有很強增信。考慮信用債多為裸奔，有核心城市的土地第一順位抵押，也算誠心之選。首先是，從融資主體來看，雖業(yè)務(wù)本質(zhì)和歷史業(yè)務(wù)有一定相似度，產(chǎn)品創(chuàng)新一小步，信息披露一大步。投資上交所的債券，期限、品種等都較為明確，有一定吻合度。其次是，這個模式能解決兩大核心訴求。第一，企業(yè)的資金可控度明顯提升，在信托渠道日益收緊趨勢下，地產(chǎn)類信托監(jiān)管更趨嚴，資金使用受限，而通過交易所或其他交易市場的債券注冊，可提額度通過捆綁了信托這一融資利器，保證債券發(fā)行成功，資金可得，雖成本有一定上揚。第二是，資金成本不至于過高。雖然綜合仍近11%，但是相比其他的如民間借貸、P2P等有毒融資，該融資減緩企業(yè)焦慮。這個收益相對而言極具誘惑性，信托和銀行有傳統(tǒng)的渠道優(yōu)勢，有增信，發(fā)行搶購熱情可以預期，整體保證了資金可得性。首先，監(jiān)管的本義是不引發(fā)新的潛在風險，不停的制度補丁，增強投融資審慎、透明和在監(jiān)管框架內(nèi)，這個模式資產(chǎn)端是交易所的債券，資金端是高凈值客戶，標準化程度明顯提高，不像之前的一些產(chǎn)品，更像是資金池業(yè)務(wù)，新募資金分配到期的產(chǎn)品收益，剛兌是資金池業(yè)務(wù)早年最核心的特征之一，但是這個永動機模式會被資產(chǎn)質(zhì)量的惡化打敗，也就是可能會觸發(fā)系統(tǒng)性風險，鼓勵了金融投機，不利于資源優(yōu)化。那么這個模式，清晰的風控措施，明晰的風險隔斷，不像以往的產(chǎn)品風險邊界不夠清晰，這種產(chǎn)品至少從監(jiān)管意愿而言，是會默認和支持，當然假使地產(chǎn)一切從嚴是另當別論了。其次，信托非標轉(zhuǎn)標是無法割裂目前幾大類資產(chǎn)的：圍繞土地的平臺、地產(chǎn)，委貸為核心的類信貸業(yè)務(wù)。那么從監(jiān)管而言，監(jiān)管的基調(diào)也是漸進式整改，警惕監(jiān)管引發(fā)的風險。因而把以往的操作模式梳理和增加信息披露，也不失為一種創(chuàng)新，這個非標轉(zhuǎn)標既打通資本市場，也能夠促進信托承擔起真正的委托、融通等聚焦財富管理、社會服務(wù)的職責，而不是制度套利，對其項目篩選、主動管理能力都提出很高的要求。目前，信托標準化的產(chǎn)品還比較少，直接投資債券，減少以往的灰色利益鏈條，不失為一種明確的方向。本文也僅是一次粗略的探討，但是我們相信歷史和現(xiàn)實是不容割裂的，像這一類的聚焦地產(chǎn)融資的標準化產(chǎn)品，預期可能會增多，在初期，因為受信托以往操作模式和思維的影響，給出的收益可能仍很可觀，且增信較多，可能是比較優(yōu)質(zhì)的一類。但隨著收益率預期的逐步下調(diào)，市場玩家的增多，可能這類產(chǎn)品的收益率會有明顯下降空間。另外，可能還有一些問題可能還是比較模糊，比如各地銀監(jiān)局對于這種投單一債券的證券類信托備案尺度如何？信托公司持有期間把債券轉(zhuǎn)讓一部分或者全部，會不會有新的問題？單一信托資金包銷壓低票面（其他地方獲取綜合收益），是否會影響市場化定價？由于信托對資金和客戶的強有力控制，主承是否會淪為新的“通道”。
